【国元证券】1.中国文玩电商龙头，打造创新线上文玩市场

【国元证券】1.中国文玩电商龙头，打造创新线上文玩市场

（报告制作人：国元证券）

1.中国领先的文玩电子商务，打造创新的在线文玩市场

1.1 以电商模式改变传统行业快手文玩号交易，高效链接文字游戏买卖双方

微拍堂是中国最大的文字游戏电商平台，专注于打造销售模式创新、品质保证严格的网络文字游戏新市场。公司主要通过图片拍卖和现场拍卖两种拍卖销售模式连接商家和用户，为用户打造高度互动的消费体验、专业的品控和识别服务，为商家提供端到端的服务和运营支持增加收入。和效率。目前，公司已涵盖玉石首饰、工艺品、钱币邮票、紫砂陶瓷、茶酒滋补、字画篆刻、文玩杂品、花鸟等8个核心品类75个子品类。娱乐。据弗若斯特沙利文统计，截至2021年12月31日，公司注册用户超过7400万，注册商户超过33万，活跃买家超过390万，7.80万；公司促成的订单总量超过8520万笔，文玩交易GMV达405亿元。

自2014年成立以来，公司的发展主要经历了创业积累期（2014-2016）和扩张期（2017-至今）两个主要阶段。 （1）创业积累期（2014-2016）：2014年，创始人林志明、金明亮、徐峰创办杭州味牌堂，推出味牌堂微信公众号和线上平台，市场反响热烈。 2015年12月月交易额突破1亿元，2016年公司持续完善平台，上线测评服务平台鉴证阁后，交易额增至45亿元，累计用户已突破1500万，同时，公司开始受到资本关注，先后与德通有限合伙、深圳腾讯、摩尔有限合伙签订增资协议，被亿欧认定为“2016中国·最具成长性企业。”（2）扩张期（2017-至今）：2017年以来，公司连续开展“11.9微拍嘉年华”、“520微拍节”、“中国杭州文化消费节”等线上营销活动和项目。同时，平台功能不断完善，旗舰味拍堂手机应用、直播功能、线上名牌产品销售平台品牌馆、线上拍卖平台相继建成。拍卖行。 2018年全年交易额突破240亿元，被评为“36项2018胡润百强中国最具价值新锐企业浙江50强”、“2021长三角独角兽企业榜”单曲等。

1.2 股权结构比较集中快手文玩号交易，团队经验丰富

股权结构相对集中，股权制衡程度较高。创始人林志明直接持股36.35%，另外两位创始人金明亮和徐峰分别持股17.81%和14.25%，原投资人钱华君持有25.82%的股份，. Inc.（员工股份奖励计划平台）持有5.45% 的股份。杭州微铭科技负责微拍堂移动应用、微信小程序等的运营，通过合同安排控制杭州微拍堂及其子公司的业务。子公司业务包括：鹰潭唯拍堂负责在线文玩电商平台业务；杭州鉴证阁提供鉴定服务；成都策方专注于第三方及供应链风险管理、服务支持及相关增值服务；成都有爱负责合并后的附属实体的开发和技术维护服务；河方罗联科技负责软件开发和智能科技服务；杭州微风堂、微茶（北京）餐饮、杭州易名居分别负责餐饮服务和网络零售业务；杭州唯拍堂拍卖有限公司负责投标服务。

核心管理团队在各自的专业领域都全面且经验丰富。三位创始人林志明、金明亮、徐峰，都有多年的互联网行业从业经验。 陈杰副总裁专注于人力资源和市场营销，具有丰富的管理经验；首席财务官谢宝军专注于集团战略、筹资、并购及投资者关系；首席合规官赵志专注于集团合规和法律事务。

1.3 平台交易佣金是核心收入，随着买卖双方的数量而波动

营业收入随平台买卖双方数量波动，利润受费用率影响。 2021年，公司实现营业收入9.78亿元，同比下降8.54%，主要是国家总局颁布《网上交易新办法》市场监管规定，个人商户年累计交易额超过10万元，需要个人工商户籍或有限责任公司登记。部分商户不愿或无法遵守新规，导致平台活跃商户数量下降；调整后利润为1.94亿元，同比增长36.54%，主要是销售费用率下降所致。 2019-2021年公司营业收入/实现调整后利润CAGR分别为43.87%/1.63%，主要是平台活跃卖家和买家数量增加，促进平台服务费和在线销售。增加营销服务费。

平台交易佣金贡献核心收入，网络营销服务费是第二大收入来源。 2021年公司实现平台交易佣金6.18亿元，同比下降-9.78%【国元证券】1.中国文玩电商龙头，打造创新线上文玩市场，主要是活跃商户减少，占比63.总收入的20%，公司对平台上销售的大部分品类产品的价格收取2%~6%左右的佣金。网络营销服务费是公司第二大核心收入来源。 2021年将贡献2.47亿营收，占总营收的25.2%。其他收入包括身份识别服务、在线推广活动注册费等。员工成本、在线支付服务费、云服务器成本是公司主要的销售成本，将占35.86%、32.00%，2021 年分别为 21.。 @>63%，员工成本同比增加29.57%，主要是运营员工人数增加所致；在线支付服务费同比下降37.23%，主要是商品交易总额的GMV下降所致。

公司毛利率较高，净利润率随销售和管理费用波动。 2019年至2021年，公司毛利率将保持在70%以上。 2021年公司毛利率为76.9%，同比增长1.，主要是公司订单交易收取的平均佣金率提高。至。 2021年公司调整后净利润率为19.82%，同比增加6.，主要是公司采取降低广告宣传费用等多种措施，降低成本，提高效率。

2.行业：文玩电商渗透率提升，味拍堂龙头地位稳固

2.1 文玩电商解决行业痛点，线上渗透率逐步提升

传统线下游戏交易存在地域限制、信息不对称、交易成本高的痛点。一方面，受地域限制，传统网游交易形成了北京潘家园/琉璃厂、上海城隍庙、西安朱雀路、成都森仙桥等区域性古玩市场，但难以有效渗透全国消费者。另一方面，传统的线下游戏交易链要经过厂商、批发市场、古玩店、拍卖行等环节。交易链条长，存在定价透明度低、售后服务差、交易成本高等痛点。

文玩电商有效解决行业痛点，推动文玩行业持续在线化。通过文玩电商平台进行文玩在线交易的优势主要有：(1）降低了消费者的准入门槛。文玩电商平台包括直播销售、拍卖行、检漏、和在线社区。用户可以快速到达目标文玩产品。（2）整合产业价值链。文玩电商平台链接第三方服务商，如质量控制评估师、支付平台、快递物流、数据分析等，评估服务可以提高消费者的信任度，数据分析可以帮助商家优化运营，提高转化率。（3）提高交易透明度。文玩电商平台清晰显示价格、规格、作者等常见产品的相关信息，并提供图片拍卖、现场拍卖等方式让买家近距离观察产品。（4）提高产品可靠性性。电子商务平台提供可靠的销售和售后服务，如产品保证、产品更换、退货或退款，以及在线争议解决机制。

产业链逐步完善，市场规模快速增长。文玩电商产业链的上游主要是原材料原产地供应商和原材料加工商，成品由著名艺术家/工匠、产品工艺制造商、文玩品牌商生产；中游是文玩电商平台，吸引大型经销商/批发商、小型实体店、拍卖行等入驻，并有品控评估师、支付平台、物流方等支持；下游消费者对文玩产品感兴趣。近年来，随着文玩电商产业链的成熟和上线率的提高，文玩电商的用户规模和市场规模持续快速增长。 (艾媒咨询)数据显示，2021年中国文玩电商用户规模为7782万，2017-2021年CAGR为91%。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国文玩电商市场规模为1662亿元，线上渗透率为17.3%，2017-2021年CAGR为63 %。每年将达到4341亿元，线上渗透率为33.8%，2022-2026年CAGR为23%。

2.2垂直文玩电商专业度高，核心客群购买力强

行业专业化程度高，垂直电商更受欢迎。与综合电商产品不同，文玩产品多为非标产品，无法复制或批量生产，但品类繁多，包括书画篆刻、玉石首饰、工艺品、紫砂陶瓷、茶酒滋补、木雕盘戏、花鸟游乐、娱乐、杂物、钱币邮票等，都需要平台提供个性化、专业化的服务。不同于综合电商，垂直电商平台专注于不同品类和子品类的文玩产品供应，可为消费者提供文玩专业的招投标、评估等增值服务【国元证券】1.中国文玩电商龙头，打造创新线上文玩市场，为消费者提供在线文玩社区。增加参与度。 (艾媒咨询)数据显示，76.8%的消费者主要通过文玩专业电商APP（微拍堂、玩物得智等）@>7%）和微商（20.@ >4%) 购买。

年轻和中年男性是主要的客户群体，在高收入水平下具有高购买力。根据 Frost & 在 2022 年 3 月对文玩电商消费者的调查中，87.00% 的受访者为男性，91.50% 为 18 至 45 岁，55.30%为31-45岁，48.00%本科以上学历，60.@>80%年收入2元以上0.@>千万根据 Mob 研究院数据，2021 年 1 月，63.4% 的中国文玩电商用户拥有汽车，76.2% 拥有房地产。文玩消费者具有更高的购买力、更高的消费意愿和忠诚度。根据 Frost & 的数据，47.2% 的消费者在他们花费最多的平台上使用文玩。年消费1000元以上； (艾媒咨询)咨询数据显示，61.2%的在线购买文晚的文晚粉丝的可接受价格区间为501-3000元。

新一代消费者已成为文玩电商市场的发展潜力。近年来，随着范文玩的兴起和国潮的兴起，文玩在年轻人中的热度不断提升。新生代消费者的平均经济水平不如中青年消费者，单价较低，但在各种社交和电商平台上较为活跃，可以带来文玩电商平台新增流量。此外，随着这些新生代消费群体逐渐进入职场，购买力不断增强，挖掘他们的消费需求，将使文玩电商平台获得更强的消费潜力。

2.3政策规范下市场集中度提升，微拍堂龙头地位稳固

各平台百花齐放，政策调控下市场集中度提升。 （1）2014年以来，文玩行业开始进军电商和微商，商家使用微信和一些大型综合电商平台进行买卖，微信的功能和定位是更有利于买卖双方的交流和文玩社区的发展，已经形成了专注于文玩领域的垂直电商平台雏形。（2）2015-2018：唯拍堂于2015年上线，基于微商微商生态微店工具的开通，虽然还没有开发出独立的应用，但已经吸引了2万多家商户入驻，平台总交易额达到10亿元。电商平台也陆续上线，但市场竞争较为混乱，行业缺乏有效监管，假货问题频发。（3）2019年以来，在《电子商务L aw》、《互联网交易监督管理办法》等政策调控和疫情影响下，劣质平台退出，文玩电商市场整合到一定程度，市场集中度逐步提升.

综合电商和垂直电商各占近半壁江山，唯拍堂是行业龙头。根据弗若斯特沙利文数据，2021年文玩电商整体市场规模为1662亿元；其中，文玩电商综合市场规模为1014亿元，占文玩电商整体市场的6%。1.00%；垂直文玩电商市场规模为648亿元，占整个文玩电商市场的39.00%。从文玩电商整体市场来看，CR5为66.70%，唯拍堂/阿里拍卖/抖音/快手/玩物得志的市场份额为2 4.40%/18.10%/1 3.90%/5.40%/4.90%; CR3为79.6%，伟派堂/玩物得志/天天健宝市场份额分别为62.50%/12.50%/4.60%，微拍堂是当之无愧的行业龙头，与行业第二拉开了不小的差距。

3.公司：持续吸引买卖双方，飞轮效应打造核心竞争力

3.1卖家：良性循环保证平台生态，低佣金让商家受益

依托微信生态沉淀初始商户，不断丰富应用矩阵。公司围绕微信生态抓住了文玩行业线上交易的黄金时期。 2014年，推出文玩艺术品微信拍卖工具，开发微信开店、配送、静态图拍卖等工具服务商家，积极推动免费线上产品创作。 2015年，仅20多人的团队仍吸引了2万商户入驻，商品交易总额达数十亿元。随着入驻商户和用户的激增，公司不断完善平台功能，形成了“微信公众号+微信小程序+APP”的产品矩阵。微信公众号主要用于平台活动的发布和推广以及平台规则的更新；微信小程序和APP拥有相同的用户界面和功能，为商家提供广泛的消费者接入、精准营销和技术赋能。

鼓励新旧和公私域流量转换，在良性循环下扩大商家规模。一方面，味拍堂发起了开店邀请。商户可以通过二维码邀请函邀请5-15个新的认证商户，然后可以进行为期一周的二级品类子品类下的资源交换，可以有效增加拍卖品的数量。分类定位，提高曝光度，获得平台流量。另一方面，微拍堂鼓励卖家将私域流量转化为公域流量，商家通过完成特定的任务邀请自己的私域流量（包括自媒体、用户群、微信、朋友圈等）用户进入平台。页面共享。可兑换绿竹计划的广告推广次数，次数取决于共享链接带来的访问UV和促成的订单交易。两项活动将助力平台依托现有商户资源，精准吸引新商户入驻，不断扩大平台商户规模。下降的主要原因是公司遵守《网上交易新办法》，提醒上一年度平台累计交易额近10万元的个体商户到地方国家工商总局登记备案。市场监管并限制其继续在公司平台上架产品，导致部分商户因不愿或无法遵守新规则而停止使用平台），包括大型经销商、大型批发商、小型实体店、拍卖行等。

管理最专业最丰富的文娱品类，低佣金让商家受益。作为文玩电商平台，唯拍堂共有文玩一级品类8个，二级品类75个，拍卖品种最多；竞技玩具德智共有9个一级品类，但二级品类的内容丰富度低于味牌堂；阿里拍卖、抖音、快手作为综合电商平台，在文玩产品分类方面专业性较差，文玩产品种类少且不全；丰富的文化娱乐品类，最大程度地吸引了各个小众品类的买家和卖家。与阿里拍卖、抖音、快手等综合电商平台对每个流派收取相似的佣金率相比，唯拍堂针对不同的流派收取不同的佣金率。且远低于竞品，以实际利润吸引更多商家入驻。

为新商户提供支持，严格管理违规商户，保障平台生态健康。一方面，味牌堂为新商户提供店铺曝光、一对一操作指导、24小时快速收款、免费直播、店铺权重、降费、味牌堂大学课程等活动，解决商家的痛点。新商户，助力企业腾飞。另一方面，维派堂严厉打击虚假发货、假冒品牌、销售假冒产品、外观和材料不一致等违法行为。轻微处罚包括3000违约金+14天关闭+14天延长账户期限，严重处罚包括直接处罚和永久处罚。关闭店铺，扣除所有押金，防止劣币驱逐良币，保障平台生态健康。

3.2买家：网购玩法丰富，认证服务保障用户信任

首创文玩艺术品现场拍卖模式，多种玩法丰富用户网购体验。味拍堂的销售模式主要包括图片拍卖、现场拍卖和买入价三种模式。在拍卖模式下，出价最高的获胜，在预定的拍卖时间后会产生订单。用户付款后，商品将由商家发送给中标者。公司核心销售模式能够以图片、直播的形式直观展示产品细节，有效解决商家与消费者之间的信息不对称，为消费者提供互动愉悦的消费体验。 2021年图片拍卖/直播 拍卖/购买产生的GMV现在占公司整体GMV的73.1%/17.1%/9.7% ， 分别。此外，唯派堂积极创新交易模式，推出拾荒、众筹、非遗工匠等板块，努力提升用户体验和参与度，覆盖更细分的用户群体。

评估服务高度透明，增强了买家的信任度。 2016年11月，公司率先推出“鉴真阁”服务，提供在线图文识别、视频连线识别、实物投递等身份识别服务。识别难、判断难、维权难。 2018年9月，公司推出“证书链计划”，为文玩艺术品鉴定提供可追溯、不可篡改、加密存储的新一代电子防伪证书，提高了可追溯性和质量可信度的商品。据弗若斯特沙利文数据显示，截至2021年，公司已与20余家鉴证阁服务鉴定机构建立合作伙伴关系，已为26.50,000名用户、26鉴定机构已经提供了超过1600万份使用证书链的身份证明。

相比其他垂直文玩电商平台，微拍堂的身份识别服务更加全面。味拍堂、玩物得志、天天健宝均采用“先鉴定后发货”的流程。玩物得志涵盖了80%的品类。对产品进行审核后，出具统一的《鉴定证书》，拥有5000名认证鉴定师；天天鉴宝在产品出厂前都会经过鉴定师的专业鉴定，对质量不合格、价格不合理的产品进行评判，甚至帮助用户退换货。伟牌堂不仅提供“鉴真阁”服务、在线图文识别、视频连线识别、实物鉴定等身份识别服务，还与20多家鉴真阁服务鉴定机构建立合作关系，执行严格的质量要求和处罚对于假冒商品和虚假交易。此外，与天天鉴宝、玩物得智等仅限于用户发起的评价不同，唯派堂利用“认证链”技术，形成鼓励商家主动发起评价并获得认证的机制，以有序进行。获得“认证”特殊标签，吸引用户下单；并能够在平台上检查和删除已识别的高风险商家的产品。

促进社区互动和分享，增加用户活跃度。微拍堂在线社区鼓励用户关注、评论、发布关于文玩的知识和见解，并以图片或短视频的形式相互分享收藏品。此外，微拍堂由内部团队运营文玩百科，为用户提供可靠的文玩知识内容，并经常组织各种线上线下活动，提升用户体验和参与度。在活跃的社区氛围中，平台注册用户数和月均活跃用户数持续增长。根据弗若斯特沙利文数据，截至2021年底，平台注册用户数达7415万，2019-2021年CAGR为32.85%； 2019年月均活跃用户达到517万，32.06%-； 2021 年，超过 62.9% 的买家将成为回头客。

3.3变现：佣金为主，营销推广为辅

以佣金收入为主，佣金比例还有很大提升空间。 2021年公司佣金收入为6.18亿元，占总收入的63%，是公司的主要收入来源。一方面，公司的提成率还有很大的提升空间。目前，该公司对平台上销售的大多数类型的产品收取大约2%至6%的价格，但与竞品和其他综合电子商务平台相比。 ，大多数类别的费用仍然很低。随着公司对平台会员交易费用的不断调控和调整，公司的佣金收入有望增加。另一方面，随着公司交易手续费率较高的GMV产品占比增加，公司佣金收入有望增加。 2021年公司玉石首饰/工艺品/钱币邮票/紫砂陶瓷/茶酒滋补/字画篆刻/文玩杂货/花鸟娱乐8个品类的GMV占比分别为

39.15%/18.62%/16.12%/8.71%/5.67%/4.@ >72%/4.10%/2.41%，高处理率的茶酒滋补、字画篆刻、花鸟娱乐等占比提升。平台会员交易手续费率的调整和产品结构的调整，带动公司整体佣金/GMV比例由2019年的0.@>64%提升至2021年的1.52%。

随着沉淀商户数量的增加，平台服务年费收入不断增加。公司为认证商户提供全面的支持服务和更多的用户流量，并向参与商户认证项目的商户收取每年1800元的技术审核费。服务费在商户提交申请并在服务期内确认时预付。 . 2021年公司平台服务年费收入为0.@>94亿元，占总收入的13.20%，2019年为17.57%。注册商户数量将持续增长，参与商户认证项目的商户数量将增加，平台年服务费将持续增加。

为商家提供多种类型的在线营销服务，但与综合电商平台仍有较大差距。公司为商户提供的营销服务包括轮播广告、绿竹广告、直播频道、分类广告、优点频道等，基本可分为信息流推广营销服务和展示营销服务两大类。商家收取营销服务费用。 2021年，公司网络营销服务收入为2.47亿元，占总收入的25.20%。 2019-2021年复合年增长率为42.87%，收入将继续提升。与唯拍堂相比，综合电商和直播电商的网络营销服务更加成熟。 as an , , , , paid , brand , and . The CPC (pay per click), CPD (pay per day), and CPM (pay per ). ), CPS/CPA (pay by /), and a of tools to cover , A/B to guide , crowd , smart , etc.; @6.5.5 yuan, of which and is 1.76. 7.6 yuan, for about 7.37%. 快手 as an , flow , live , , , , video , etc. The CPC (pay-per-click), CPM (pay-per-) ), OCPC (pay by ); to the data of 快手, the total is 2.10.@>6.7 , of which and is 1.13.5.1 , for About 53.90%. In , there is still a lot of room for in the of in terms of types, and .

The has a of a . The uses a wide range of reach, and sales , , and , and to more ; it uses rich , , and The more users; on the basis of and to meet user needs and for ; the cash , fees, and fees. And more will more users, and more users will more , thus more and more , the can form a self- and to share and .

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议，相关信息请参考报告原文。）

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